SARA-PORTFOLIO INSIGHTS Q3/2025: Software-Dämmerung durch KI?

Künstliche Intelligenz (KI) bedroht traditionelle Softwareunternehmen in ihrer Substanz. Dies ist zumindest das derzeit an den Kapitalmärkten dominierende Narrativ. Die Argumentation: Generative Modelle und autonome Agenten übernehmen zunehmend Aufgaben, für die bislang klassische Softwarelösungen notwendig waren. Ob Datenanalyse, Text- und Bildbearbeitung, Prozessautomatisierung oder Reporting – vieles lässt sich inzwischen über KI-gestützte Tools erledigen, die kostengünstig, flexibel und plattformübergreifend nutzbar sind. Damit, so die Befürchtung, könnten Geschäftsmodelle, die auf standardisierten Softwarepaketen oder Abo-Lizenzen beruhen, an Relevanz verlieren. Das Wachstum würde sich verlangsamen, Margen könnten unter Druck geraten. Anleger preisen diese Risiken bereits heute ein – viele Softwareaktien verzeichneten in den vergangenen drei Monaten zweistellige Kursverluste, während sich die großen Indizes auf oder nahe Allzeithoch befinden, getrieben von den vermeintlichen Gewinnern der KI-Ära: Cloud-Infrastruktur, Halbleiter und KI-Plattformen.

Auch die Aktie unseres Portfoliotitels Constellation Software konnte sich dem Narrativ nicht entziehen. Zusätzlich belastete der überraschende Rücktritt von Gründer und CEO Mark Leonard – eine Art „Warren Buffett von Kanada“ – den Kurs. Wir möchten das Narrativ einmal kritisch beleuchten. Denn allzu oft führen erste, oberflächliche Einschätzungen gerade bei komplexen Themen zu Fehlschlüssen. Um zu bewerten, ob das Unternehmen zu Recht als Verlierer der KI-Ära gilt, ist es wichtig, zunächst das Geschäftsmodell zu verstehen.

Constellation Software erwirbt, verwaltet und entwickelt B2B-Spezialsoftwareanbieter, meist mit Fokus auf eine bestimmte Branchen. Die Zukäufe erfolgen über mittlerweile sechs eigenständige Unternehmensgruppen, da das Geschäft für eine zentrale Steuerung zu groß geworden ist. Übernommene Firmen werden in der Regel nicht wieder verkauft. Wichtige Kaufkriterien sind wiederkehrende Umsätze, geringe Kundenabwanderung sowie Marktführerschaft in einer Nische. Die akquirierten Unternehmen bleiben weitgehend unabhängig, profitieren jedoch von der Unterstützung eines zentralen Managementteams. Die Profitabilität wird durch Cross-Selling, Produktweiterentwicklung, Preisanpassungen und Effizienzsteigerungen verbessert. Der freie Cashflow der zugekauften Unternehmen dient wiederum der Finanzierung neuer Übernahmen. Bemerkenswert ist der hohe Stellenwert, den Constellation Software auf Managementqualität und flexible, dezentrale Strukturen legt. Mark Leonard hatte vor der Gründung die Kultur, Struktur und Erfolgsfaktoren globaler Hochleistungskonglomerate intensiv studiert und daraus eine einzigartige Unternehmenskultur entwickelt. Sie zeichnet sich durch Disziplin im M&A-Prozess, konsequentes Kostenmanagement, kontinuierliche Dezentralisierung, Talentförderung sowie intensives Best-Practice-Sharing und Coaching zwischen den Geschäftseinheiten aus.

Anders als klassische Softwarehäuser, die durch neue KI-Anbieter unter Margendruck geraten könnten, weil Kunden künftig statt Standardprodukten eher die individualisierten Lösungen von KI-Plattformen nutzen, agieren die Tochterunternehmen von Constellation Software bereits in hoch spezialisierten Nischen. Viele dieser Lösungen erfordern tiefes Fachwissen und sind fest in geschäftskritische Prozesse integriert – etwa Abrechnungssoftware für Versorger, Planungs- und Steuerungssysteme für den öffentlichen Nahverkehr oder Bibliotheksmanagementlösungen. Für neue Wettbewerber wäre der Eintritt in solche Nischen ökonomisch wenig attraktiv, da Aufwand und potenzieller Ertrag in keinem guten Verhältnis stehen.

Auch die Gefahr, dass Kunden eigene KI-basierte Lösungen entwickeln, ist gering: Erstens macht die eingesetzte Spezialsoftware meist nur einen geringen Anteil der Gesamtkosten aus, sodass Einsparungen durch KI anderswo größer wären. Zweitens sind die Wechselrisiken hoch, da es sich um kritische Geschäftsprozesse handelt – Fehler in Abrechnung oder Flottenmanagement könnten das gesamte Geschäftsmodell der Kunden negativ beeinflussen. Drittens sind viele der Kunden oft kleine und mittelgroße Unternehmen die – anders als Großkonzerne mit eigenen IT-Abteilungen – weiterhin auf externe Softwarepartner angewiesen bleiben. Nicht zuletzt spielen regulatorische Vorgaben, Haftungsfragen und Vertrauen in IT-Systeme eine wichtige Rolle bei einer Make-or-Buy-Entscheidung.

So plausibel das Bedrohungsszenario auf den ersten Blick klingt – vieles spricht dafür, dass die Sorge überzogen ist. KI ist kein fertiges Produkt, sondern eine Basistechnologie, die Datenqualität, Integration und Anpassung erfordert. Genau hier liegen die Stärken etablierter Anbieter wie Constellation Software: qualifizierte Mitarbeiter, enge Kundenbeziehungen und hohes Vertrauen, tiefes Branchenwissen, bewährte Vertriebsstrukturen, eine breite Kundenbasis und finanzielle Stärke. Zudem integriert Constellation Software KI bereits aktiv in bestehende Produkte, wodurch diese modernisiert, statt verdrängt werden. Laut Management ist das Unternehmen derzeit ein Nettoprofiteur der KI-Einführung. In Bereichen wie Softwareentwicklung, Testing und Dokumentation zeigen sich bereits deutliche Effizienzgewinne, die konzernweit über Best-Practice-Sharing ausgerollt werden.

Märkte neigen dazu, technologische Umbrüche kurzfristig zu überschätzen und ihre Diffusion langfristig zu unterschätzen. Die aktuelle Nervosität im Softwaresektor ist ein gutes Beispiel dafür. Vieles deutet darauf hin, dass KI klassische Software nicht ersetzt, sondern ergänzt und aufwertet. Wie bei jeder Innovation wird es zwar auch Verlierer geben – doch wer die Technologie gezielt als Hebel für neue Produkte, höhere Effizienz und besseren Kundennutzen einsetzt, kann aus der vermeintlichen Bedrohung eine echte Wachstumschance machen. Sobald sich die aktuelle Mischung aus Euphorie und Angst rund um die Auswirkungen von KI gelegt hat, wird der Markt wieder differenzierter bewerten, welche Geschäftsmodelle zukunftsfähig sind. Constellation Software bleibt derweil seiner seit Jahren erfolgreichen Strategie treu: Cashflows generieren, gezielt in Zukäufe investieren und bestehende Geschäftsmodelle weiterentwickeln. Anleger, die heute auf ein Untergangsszenario setzen, könnten also eine langfristige Chance verpassen.