SARA Portfolio Insights Q2/2025: Goldminenaktien

Der Goldpreis eilt von einem Rekordhoch zum nächsten und hat dabei sogar mit der US-Technologiebörse Nasdaq Schritt gehalten – und das, obwohl diese in den letzten drei Jahren besonders stark vom Hype um künstliche Intelligenz beflügelt wurde. Nachvollziehbarerweise fragen sich daher Investoren, ob es nicht jetzt so langsam an der Zeit ist die Party zu verlassen, bevor die Musik aufhört zu spielen. Für uns spricht nach einer Betrachtung der makroökonomischen Rahmenbedingungen viel da-für, dass der DJ noch nicht am Ende seines Sets angekommen ist und der Goldpreis weiteres Potential hat: Gold als klassischer sicherer Hafen profitiert von den zahlreichen globalen Krisen der jüngeren Vergangenheit. Ukrainekrieg und Spannungen zwischen der NATO und Russland, Handelskonflikt der USA mit dem Rest der Welt, Israel vs. Iran, Spannungen zwischen China und Taiwan, um nur einige der Prominenteren zu nennen – wesentliche Entspannung (leider) nicht in Sicht. Verstärkt werden dürfte der Effekt auf den Goldpreis durch die veränderte Wahrnehmung vieler Staaten und Investmentmanager, denen der US-Dollar als alternativer sicherer Hafen weniger verlässlich erscheint. Die zunehmende Skepsis gegenüber dem Dollar rührt zum einen aus der in den letzten Jahren stark gestiegenen und weiter steigenden US-Verschuldung. Zum anderen hat Donald Trump in den ersten Monaten seiner Amtszeit durch seinen erratischen Regierungsstil viel (Anleger)vertrauen zerstört. Ein Aspekt, der ebenfalls bedacht werden sollte, ist die Signalwirkung der Beschlagnahmung russischer Vermögenswerte im Zuge des Überfalls auf die Ukraine. Insbesondere Länder, die nicht dem westlichen Verständnis einer freien Demokratie entsprechen, dürften künftig verstärkt darauf achten, ihre Vermögenswerte unter eigener Kontrolle zu halten. Die simple Gleichung könnte hier lauten: mehr Gold, weniger Fremdwährungsreserven. Gold profitiert außerdem von dem „Trend“, dass neben den USA auch in zahlreichen weiteren Industrieländern die Staatsverschuldung stetig steigt – die geplante Erhöhung der Verteidigungsausgaben der NATO-Staaten dürfte sicher nicht zu einer Trendumkehr führen. Das insgesamt positive Umfeld für den Goldpreis wird zusätzlich durch einen nicht zu unterschätzenden, marktspezifischen Faktor gestützt: Während der letzten Goldbaisse im Jahr 2013 wurden viele Explorationsprojekte entweder eingestellt oder gar nicht erst begonnen. Da die Entwicklung einer Goldmine in der Regel rund zehn Jahre bis zur Produktionsreife dauert, wurde damit bereits damals der Grundstein für das heutige Angebotsdefizit gelegt. Und schließlich sind trotz der beeindruckenden Rally Goldminenaktien bislang vor allem in spezialisierten Themenfonds vertreten – viele Generalisten stehen noch an der Seitenlinie und warten auf eine günstigere Einstiegsmöglichkeit.

Zu den Risikofaktoren für den Goldpreis zählt zunächst eine Entspannung der globalen Konflikte. Außerdem gibt es in der Schmuckindustrie, einem wichtigen Abnehmer, bei höheren Preisen eine stärkere Kaufzurückhaltung. Schließlich sind nach der starken Aufwärtsbewegung, die sich in den letzten 2 Jahren noch einmal beschleunigt hat, auch zunehmend spekulativere Investoren am Markt, die Gewinne realisieren könnten. Solche technischen Rücksetzer dürften jedoch eher (Nach)kaufgelegenheiten darstellen.

Insgesamt überwiegen somit die Faktoren, die für eine Fortsetzung der Rally am Goldmarkt sprechen. Deshalb sind wir seit Anfang des zweiten Quartals im Bereich der Goldminen(aktien) investiert. Der Charme von Goldminenaktien gegenüber einem Direktinvestment in Gold liegt darin, dass diese von einem Anstieg des Goldpreises gehebelt profitieren: Steigt der Preis, bleibt ein Großteil der Kosten stabil bzw. steigt nur unterproportional, dementsprechend erhöhen sich die Margen und Cashflows überproportional. Hinzu kommt, dass der Goldpreis von den Firmen häufig abgesichert wird – nach dem starken Anstieg des Goldpreises in den letzten Jahren würden die Gewinne also auch bei einer Seitwärtsbewegung des Goldpreises weiter steigen.

Allerdings ist nicht jeder Goldminenwert gleich, wie ein Vergleich des Arca Gold Miners Index mit dem Goldpreis zeigt: Auf Sicht von einem, zwei und drei Jahren liegt hier eine ähnliche Wertentwicklung vor, auf fünf Jahre sogar eine deutlich schlechtere – von Hebelwirkung keine Spur. Grund dafür ist, dass neben der Goldpreisentwicklung noch zahlreiche interne und externe Faktoren die Kursentwicklung einer Goldminenaktie beeinflussen. Zu nennen wären hier beispielsweise Veränderungen der politischen Stabilität und mögliche Enteignungen, Naturkatastrophen und Unfälle, aber auch Streiks und Energiekosten. Zu den internen Faktoren gehören beispielsweise die Entwicklung der Lohnkosten sowie die Frage, wie einfach die verbliebenen Reserven abgebaut werden können und zu welchen Kosten diese aufgefüllt bzw. erweitert werden können.

Eine zentrale Kennzahl, um die Qualität der Minen und des Managements einzuordnen, ist die Entwicklung der AISC („All-In Sustaining Costs“, zu Deutsch etwa „nachhaltige Gesamtkosten“). Die AISC zeigen an, ab welchem Goldpreis eine Mine profitabel ist, und wirken somit als Boden für den Goldpreis. Die AISC und deren Entwicklung zeigen jedoch auch, wie gut die Kosten unter Kontrolle gehalten werden und wie vorausschauend das Management arbeitet, beispielsweise bei der Erschließung bzw. dem Zukauf neuer Reserven. Die einfache Daumenregel lautet: Ein gutes Management und eine hohe Qualität der Minen führen zu einer höheren Bewertung der Aktien, da der Markt davon ausgehen kann, dass die Unternehmen ein positives Umfeld auch wirklich zur Gewinnsteigerung nutzen können. Ein schlechtes Management und eine geringere Qualität der Minen führen hingegen zu einem, meist hohen, Risikoabschlag.

Auf Basis dieser Top-Down-Überlegungen haben wir uns für einen Korb aus vier Unternehmen entschieden: Agnico Eagle, Wheaton Precious Metals, Kinross Gold und Newmont Mining. Während Agnico, Kinross und Newmont klassische Minenbetreiber sind, verfolgt Wheaton ein anderes Geschäftsmodell: Das Unternehmen betreibt keine Minen selbst, sondern erwirbt von Minenbetreibern und Explorationsunternehmen einen Teil der zukünftigen Produktion zu einem festgelegten Preis. Dieses Vorgehen wird als „Streaming” bezeichnet. Der Vorteil für die Minenbetreiber ist, dass sie Liquidität erhalten, um beispielsweise Explorationsprojekte oder Übernahmen bezahlen zu können, ohne die Eigentümer zu stark zu verwässern. Im Gegenzug hat der Streamer ein geringes Explorationsrisiko und dank einer schlanken Kostenstruktur meist sehr hohe Margen.

Unsere vier Portfoliounternehmen haben gemeinsam, dass sich der Großteil ihrer Minen in politisch stabilen Regionen wie Nordamerika, Europa oder Australien befindet. Agnico Eagle, Wheaton Precious Metals und Kinross Gold überzeugen durch ein herausragendes Management, das kontinuierlich Schätzungen und eigene Prognosen übertrifft und dabei mit einer guten Kapitalallokation überzeugt. Für Kinross spricht außerdem, dass das Unternehmen bereits 2023 ein Übernahmeziel war und historisch betrachtet ein starker Anstieg des Goldpreises stets zu einer Zunahme der M&A-Aktivitäten in der Branche führte. Bei unserem vierten Titel, Newmont Mining, dem größten Goldproduzenten der Welt, hat das Management in den letzten Jahren hingegen nicht überzeugt und einige Fehlentscheidungen getroffen. Das Ergebnis sind unter anderem die höchsten AISC unserer vier Titel. Allerdings liegt hierin auch eine Chance, denn der Hebel bei steigenden Goldpreisen ist hier am höchsten. Die letzten Quartalszahlen haben überzeugt, und die günstige Bewertung bietet weiteres Aufholpotenzial. Aus diesem Grund haben wir das Unternehmen als Beimischung allokiert.

Abschließend noch einige Gedanken zum Thema Währungsrisiko: Für Anleger aus dem Euroraum stellt es ein Problem dar, dass Gold in US-Dollar notiert wird. Eine Abwertung des Dollars wirkt sich somit negativ auf die Rendite aus. Während der Goldpreis in Dollar dieses Jahr um über 27 Prozent zulegen konnte, sind es in Euro lediglich knapp 13 Prozent. Da wir aufgrund der zu Beginn beschriebenen Entwicklungen rund um den Dollar noch kein Ende der Euro-Aufwertung erwarten, haben wir unser Dollarrisiko als Teil unseres aktiven Risikomanagements über Devisentermingeschäfte minimiert. Selbstverständlich behalten wir all diese Entwicklungen für Sie weiterhin genau im Blick – es bleibt spannend!

Ihr Portfolio Management Team der SARA Fund Management GmbH