Highlights
- Im dritten Quartal entwickelten sich sowohl Aktien als auch Anleihen positiv.
- In den Korrekturen funktionierte die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen.
- Daten aus dem Makro-Umfeld in den USA geben Rückenwind für Aktienmärkte.
- Europa dürfte mittelfristig mit strukturellen Problemen belastet sein.
- Risiken für Kapitalmärkte liegen kurzfristig im Bereich der Wahlen und Geopolitik (insb. Mittlerer Osten).
- Auf der Rentenseite ist positiver Carry in vielen Marktsegmenten realisierbar. Zinsrisiken in USA größer als in Europa.
Makroumfeld USA
Das zurückliegende Quartal zählt sicher zu den ereignisreichsten der vergangenen Jahre. Sowohl an den Kapitalmärkten als auch im politischen Bereich gab es einige beachtenswerte Wendepunkte. Hierzu zählen unter anderem die geldpolitische Wende in den USA und der Rücktritt des US-Präsidenten Joe Biden von der Bewerbung um das Präsidentschaftsamt und die darauffolgende Nachnominierung seiner Vizepräsidentin Kamala Harris.
Makroökonomisch stand das Quartal im Zeichen der Abkühlung des Arbeitsmarktes. Die im zweiten Quartal bereits deutlich erkennbare Abschwächung verstärkte im dritten Quartal ihre Dynamik noch einmal. Neben der Arbeitslosenquote, die im Juli mit einem Anstieg um 0,2 Prozentpunkte überraschte, ging auch die Anzahl der neu geschaffenen Stellen stärker zurück als die Analysten erwartet hatten. Hierbei spielten verschiedene Faktoren eine Rolle. Auf der einen Seite ist eine rückläufige Nachfrage nach Arbeitskräften in einigen Sektoren zu beobachten. Andererseits gibt es aber auch zuwanderungsbedingte Verschiebungen auf der Angebotsseite, die dazu führen, dass die Arbeitslosenquote steigt, ohne dass die Zahl der Kündigungen nennenswerte Steigerungen aufwies.
Die überraschend schwachen Arbeitsmarktdaten der USA wurden auch für eine starke Verkaufswelle an den US-Börsen verantwortlich gemacht. Allerdings spielte für diese Verkaufswelle wohl die Rückabwicklung von in JPY finanzierten Positionen in US-Aktien eine größere Rolle. Der Abverkauf fand kurz nach einer unerwarteten Zinserhöhung der japanischen Notenbank statt und wurde durch die Kombination von steigenden japanischen und potenziell stärker sinkenden US-Zinsen ausgelöst. Die Börsen erholten sich wenige Tage danach auf ihr Ursprungsniveau.
Parallel zur Normalisierung des Arbeitsmarktes kehrte die Inflation in den von der Federal Reserve (FED) angestrebten Korridor zurück. Ende des Quartals führte diese Kombination zu einer Verschiebung des Hauptziels der FED von der Inflationsbekämpfung hin zu der Unterstützung der Vollbeschäftigung. In diesem Zusammenhang entschied der Offenmarktausschuss der FED die Zinsen um 0,5 Prozentpunkte zu senken. Diese Senkung war die erste im aktuellen Zyklus als auch seit 2020.
Eine wesentliche Frage im Hinblick auf die weitere Entwicklung der US-Konjunktur ist und bleibt der Konsument. Die Daten für den US-Konsum stellten sich im abgelaufenen Quartal positiv dar. Hierzu beigetragen hat das insgesamt steigende Lohnniveau, als auch die aus gestiegenen Hauspreisen und Aktienkursen erzeugten Wohlstandseffekte. Nicht alle Einkommenskohorten konnten gleichermaßen von dieser Entwicklung partizipieren.
Am Ende des 3. Quartals lässt sich die Situation der US-Wirtschaft wie folgt beschreiben:
- Die US-Wirtschaft wächst selbsttragend mit 2-3% gegenüber dem Vorjahr. Die Rezessionswahr-scheinlichkeit ist gering.
- Der Arbeitsmarkt hat sich weitgehend normalisiert.
- Die Inflation hat sich auf niedrigem Niveau zwischen 2-3% eingependelt
- Der Konsum ist stabil auf der Basis steigender Reallöhne und Wohlstandsmehrung der vergangenen Jahre.
- Das monetäre Umfeld verbessert sich durch die sinkenden Zinsen.
Nach vorne dürften sich viele der in der jüngeren Vergangenheit beobachtete Entwicklungen in nächster Zeit fortsetzen. Entscheidend für die Kapitalmärkte dürfte die Entwicklung des Arbeitsmarktes, da im Fokus der FED, die Frage der fiskalpolitischen Entwicklungen nach der US-Präsidentschaftswahl im November als auch die geopolitische Lage im Hinblick auf die Energiepreise sein. Der Arbeitsmarkt dürfte auch weiterhin resilient sein. Das heißt allerdings nicht, dass die Arbeitslosenquote zwingend so niedrig bleiben muss, wie sie aktuell ist. Wenn es schwieriger wird neue Jobs zu finden, kann die Arbeitslosenquote bei weiterhin starker Zuwanderung durchaus steigen. Wie sich die Zuwanderung in den USA nach vorne entwickelt, hängt sicher auch entscheiden vom Ausgang der US-Wahl ab. Im Nachgang der US-Wahl ist auch mit einer fiskalpolitischen Konsolidierung zu rechnen. Beide Kandidaten haben hier im Wahlkampf Ihren eigenen Weg beschrieben. Während Kamala Harris plant, die Steuern an verschiedenen Stellen anzuheben, hat Donald Trump Einfuhrzölle auf breiter Linie angekündigt. Die wirtschaftlichen Konsequenzen von Zöllen sind mit denen von Steuererhöhungen vergleichbar. Angesichts der enormen Verschuldung der USA ist eine Reduktion des Budget Defizits von derzeit rund 7% des BIPs auch erforderlich. Allerdings erhöhen mittelfristig sinkende Zinsen und ein potenziell steigendes Wachstum (Produktivitätswachstum) die Schuldentragfähigkeit der USA, so dass wir derzeit nicht davon ausgehen, dass die Bonität der USA in den nächsten Jahren in Frage steht.
Makroumfeld Euroland
Gegen Ende des zweiten Quartals legte die EZB mit der ersten Zinssenkung gegenüber der FED vor. Im September folgte eine zweite Zinssenkung um 0,25 Prozentpunkte. Die deutlich gesunkene Inflation und das von der Wirtschaft als sehr restriktiv wahrgenommene Zinsniveau machten es möglich.
Während im ersten und zweiten Quartal eine leichte Erholung des für das BIP in Europa relevanteren produzierenden Gewerbes zu beobachten war schwächte sich die Entwicklung im dritten Quartal wieder ab. Sowohl die Stimmungsindikatoren als auch die neuen Aufträge für die Industrie gaben nach.
Der Arbeitsmarkt blieb unter Berücksichtigung innereuropäischer Unterschiede insgesamt stabil. Dies erklärt auch die positive Entwicklung des Konsums, der ähnlich wie in den USA auch in Euroland von steigenden Löhnen profitierte.
Neben der geldpolitischen Entwicklung wurde in verschiedenen Ländern gewählt. Besonders hervorzuheben ist die Wahl in Frankreich und die instabile Minderheitsregierung als Folge des Wahlergebnisses, die eine Lösung der strukturellen Probleme Frankreichs sehr unwahrscheinlich werden lässt. Die Unsicherheits Frankreichs hatte im Nachgang des desaströsen Wahlergebnisses für die etablierten Parteien und dem Wahlsieg der „Front Nationale“ für deutliche Schwankungen an den Kapitalmärkten gesorgt.
Am Ende des 3. Quartals lässt sich die wirtschaftliche Situation in Euroland wie folgt beschreiben:
- Euroland wächst schwach mit < 1%.
- Der Arbeitsmarkt ist noch stabil. Das Jobwachstum schwächt sich ab.
- Die Inflation ist im Zielkorridor der EZB angekommen. Die Inflationserwartungen liegen im Bereich knapp über 2%.
- Der Konsum ist stabil und getragen von der soliden Lohnentwicklung.
- Die Zinssenkungen dürften helfen, lösen die strukturellen Probleme jedoch nicht.
- Euroland leidet mit seinem für das BIP wichtigen verarbeitenden und produzierenden Gewerbe unter dem rückläufigen Welthandel.
- Risikofaktoren sind eine Zunahme von europakritischen Parteien mit Regierungsverantwor-tung, die eine Einigung in zentralen Fragen auf europäischer Ebene erschweren, sowie geopo-litische Eskalationen, die weitere Anstiege der Energiepreise zur Folge haben.
Anders als in den USA hat Euroland mit einer Reihe von strukturellen Problemen zu kämpfen, die in Kombination mit hohen Zinsen wie ein großangelegtes Deindustrialisierungsprogramm wahrgenommen werden. Neben den individuellen Problemen wie z.B. der Verschuldung einzelner Länder oder unsicheren Mehrheitsverhältnissen, die Reformen unwahrscheinlich erscheinen lassen, herrschen in Euroland eine strukturell geringere Arbeitsproduktivität, hohe Energiepreise und eine starke Abhängigkeit vom globalen Handel vor. Das politische Umfeld der Mitgliedsländer priorisiert zunehmend lokale Interessen, was die Einigung in europäischen Themen unwahrscheinlicher werden lässt. Nach vorne dürfte der Druck wachsen. Insbesondere Deutschland, das derzeit unter einer ungünstigen Kombination aus hohen Energiepreisen und rückläufigem Exportwachstum gepaart mit fallenden Exportpreisen zu kämpfen hat, fehlt als „Lokomotive“.
In der näheren Zukunft gehen wir davon aus, dass Europa Schwierigkeiten haben wird, im gegenwärtigen Umfeld ein Wachstum zu erzielen, welches die 0,5% wesentlich überschreitet. Um Reformen zu erzwingen ist der Druck zu gering. Wenn der Druck groß genug ist – so zeigt das Beispiel Griechenlands nach der Euro-Krise oder „des kranken Mannes Europas: Deutschland“ nach dem Jahr 2000 – gibt es auch in Europa eine Basis für Reformen, die zukünftig wieder für Prosperität sorgen können. Aber der Weg dorthin dürfte steinig und lang werden.
Makroumfeld China
Gegen Ende des dritten Quartals kündigte China erhebliche monetäre Stimuli an. Damit adressierte die Notenbank die immer weiter fortschreitende Kreditklemme ausgelöst durch eine Krise am Immobilienmarkt.
Im Verlauf des Quartals gingen die Preise für Neubauten weiter stark zurück. Auch die Hausverkäufe gaben um mehr als 25% gegenüber dem Vorjahr nach. Dies hat erhebliche Auswirkungen für die chinesischen Verbraucher, die aufgrund eines über den Preisverfall am Immobilienmarkt spürbaren Wohlstandsverlust am Konsum sparen. Das Konsumentenvertrauen befindet sich per Ende August auf dem tiefsten je beobachteten Niveau und die Einzelhandelsumsätze entwickeln sich langsamer als der ohnehin rückläufige Trend.
Die aus fehlendem inländischem Konsum freigesetzten Produktionskapazitäten wurden in den letzten Monaten immer stärker in den Export umgelenkt, was anderenorts auf erheblichen Widerstand stößt. Wenngleich der Exportüberschuss im Juli kurzfristig etwas geringer ausfiel als erwartet, legte das Exportwachstum bereits im August wieder erheblich zu.
Um einen kompletten Kollaps der Volkswirtschaft zu verhindern und den Druck aus dem stark verschuldeten Immobiliensektor zu nehmen hat die Regierung Ende September eine Reihe von Maßnahmen angekündigt, die Anfang Oktober noch ausgeweitet wurden. Hierzu zählen insbesondere Zinssenkungen, Erleichterungen im Hinblick auf die Eigenkapitalregeln der Banken, sowie Anreize für Finanzinstitute (non-bank), in den Aktienmarkt zu investieren.
Am Ende des 3. Quartals lässt sich die wirtschaftliche Situation in China wie folgt beschreiben:
- China wächst auf Basis der verfügbaren Daten knapp unter 5% und deutlich unter dem Potenzial-wachstum.
- Die Preisentwicklung ist dank der rückläufigen Immobilienpreise deflationär.
- Der Konsum ist gering und die Sparquote rekordverdächtig hoch.
- Die Industrieproduktion sowie die Einkaufsmanagerindizes im produzierenden Gewerbe deuten eine weitere Abschwächung an.
- Die angekündigten geldpolitischen Maßnahmen dürften den durch die anhaltende Immobilienkrise bestehenden Druck lindern, reichen jedoch nicht aus, um den Konsum zu beleben. Fiskalpolitische Maßnahmenpakete in erforderlichem Umfang blieben bislang aus.
- Risikofaktoren bestehen in der De-Globalisierung und drohenden Einfuhrzöllen auf chinesische Produkte, als auch einer „Japanifizierung“ der chinesischen Volkswirtschaft.
Die Wirtschaftssituation in China ist in einer schwierigen Verfassung. Das Wachstum verlangsamt sich aufgrund eines schwächeren Inlands-Konsums und dem Ende eines schuldenfinanzierten Investitions-Zyklus. Gleichzeitig gibt es eine deflationäre Entwicklung. Wenngleich die Wettbewerbssituation chinesischer Produkte noch immer gut ist, fehlt es an Impulsen für ein konsumgetriebenes Wachstum. Bislang konnte sich die Regierung noch nicht durchringen, die Spirale durch substanzielle fiskalpolitische Stimulierung zu durchbrechen. Wenn diese Impulse ausbleiben, wird ein für einen kapitalmarktrelevanten Effekt erforderlicher Kreditimpuls ausbleiben.
Aktienmärkte
Rückblick:
Die Anleger können auf ein insgesamt positives Quartal an den Aktienmärkten zurückblicken. In weiten Teilen der Welt, insbesondere dort wo die Zinsen wieder sinken, waren positive Entwicklungen der Aktienmärkte zu beobachten. In Japan, einem der wenigen Länder, die dank steigender Inflation Zinsen erhöhen, gaben die Kurse auf Quartalssicht geringfügig nach.
Die Berichtssaison verlief in den USA erwartungsgemäß erfreulich und in Europa im Rahmen der Analystenschätzungen. Auch mit unserer Einschätzung, dass die Wahrscheinlichkeit von Korrekturen zugenommen hat, lagen wir richtig. Die Erholungen verliefen jedoch allesamt V-förmig. Erfreulich für Multi Asset Anleger war die Tatsache, dass Diversifikation in diesen Marktphasen dank negativer Korrelation zwischen Aktien und Anleihen wieder funktionierte.
Nach den schwachen Arbeitsmarktdaten, kurz nach der Zinsentscheidung im Juli (keine Zinssenkung), preiste der Markt eine Zinswende ein. Nach der Zinswende im September in den USA bekamen die Märkte nochmal deutlichen Rückenwind.
Davon konnten vor allem zyklische Sektoren, sowie Small- und Midcaps profitieren. Eine ähnliche Entwicklung vollzog sich im letzten Halbjahr auch in Europa. Dort betraf es jedoch weniger die typischen exportorientierten Sektoren, wie z.B. den Automobilsektor, der im Zuge der konjunkturellen Abkühlung mit einer deutlich geringeren Nachfrage konfrontiert ist. Eine Auswirkung dieser Entwicklung ist, dass sich der Anteil an Unternehmen des S&P500, die seit Jahresbeginn eine positive Kursentwicklung hatten, auf über 80% gesteigert hat.
Die Aktienmärkte in China konnten zum Quartalsende eine erhebliche Erholungs-Rally vollziehen. Grund waren geldpolitische Stimuli, welche den durch die anhaltende Immobilienkrise bestehenden Druck im Kredit- und Bankensystem lindern sollten. Während viele Sentiment Indikatoren eher positive Signale für Aktienmärkte zeigen, ist die Bewertung insbesondere in den USA im Vergleich zu langfristigen Durchschnitten groß. Die hohe Konzentration und gleichzeitig hohen Wachstumsraten der Schwergewichte im Index machen den Vergleich jedoch wenig Aussagekräftig.
Insbesondere in den USA spielte im vergangenen Quartal die Frage eine Rolle, inwieweit sich die mit künstlicher Intelligenz in Verbindung stehenden hohen Investitionen durch entsprechende Wertschöpfung amortisieren können. Dies stand auch in der Berichtssaison im Fokus. Die großen Technologiefirmen konnten insgesamt positive Entwicklungen für das zweite Quartal berichten, waren jedoch im Hinblick auf die Zukunft etwas vorsichtiger als von Analysten erwartet
Auf die Frage nach der Amortisierung gibt es keine einfache Antwort. Während auf Anwendungsebene in einigen Geschäftsmodellen klare Perspektiven und Anwendungsfelder existieren (z.B. klinische Forschung, Produktentwicklung, Vertrieb etc.), vollzieht sich im Bereich der Unternehmen, die erforderliche Infrastruktur bereitstellen, bereits heute große Wertschöpfung (z.B. Datenzentren, Energieversorger etc.).
Ausblick:
Für die Entwicklung der US-Aktienmärkte sind wir positiv gestimmt. Ein Umfeld, welches von positivem Wachstum und sinkenden Zinsen geprägt ist, dürfte positiv für Aktien sind. Darüber hinaus erwarten wir auch für das dritte Quartal eine gute Berichtssaison. Wir gehen davon aus, dass in den nächsten Monaten durch die verbesserten Finanzierungskonditionen mehr Unternehmen an der positiven Marktentwicklung partizipieren können. Für die kommenden Berichtssaison rechnen wir mit weiterhin positiver Entwicklung in den USA im Bereich der Large Caps. Das Ergebniswachstum im Bereich Small- und Midcap dürfte aufgrund der verbesserten Finanzierungsbedingungen etwas dynamischer ausfallen. Flows dürften auch weiterhin vor allem in Large Caps und Qualität fließen.
In Europa gehen wir von einer eher schwächeren Gewinnentwicklung aus. Hier dürften insbesondere zyklische Sektoren unter der schwächeren Nachfrage gelitten haben.
Die US-Wahlen als auch die geopolitische Situation stellt ein Risiko dar, welches Potenzial für kurzfristige Schwankungen birgt.
Anleihmärkte
Rückblick:
Die Entwicklungen an der Zinsfront waren mit Abstand der größte Faktor an den Rentenmärkten im letzten Quartal. Im Gegensatz zu den Risikospreads in den USA und Euroland gab es erhebliche Bewegungen zu beobachten. Die Schwankungen nahmen insgesamt deutlich zu. Der MOVE-Index (MOVE=Merryl Lynch Option Volatility Estimate), welcher als Indikator für die Volatilität am Anleihemarkt dient, erreichte gegen Ende des Quartals das Jahreshoch. Die Spreads blieben mit geringen Schwankungen auf immer noch niedrigem Niveau.
Der BTP-BUND Spread (Italien vs. Deutsche Staatsanleihen) und die BONO Spreads (spanische vs. Deutsche Staatsanleihen) gaben im Verlauf des Quartals geringfügig nach. OAT Spreads hingegen legten dank einer Manifestierung der politischen Unsicherheit (angekündigtes Misstrauensvotum gegen den neuen Premierminister Barnier) zu und erreichten damit beinahe die vormaligen Höchststände am Handelstag nach der Europawahl. Auch die Spreads von Covered Bonds weiteten sich im Zuge der politischen Unsicherheiten aus. Das im Vergleich zum Vorjahr geringere Emissionsvolumen verharrte auch im dritten Quartal auf geringem Niveau.
Wandelanleihen profitierten neben der Partizipation an der allgemein sinkender Zinserwartung über den Anleiheteil vor allem gegen Ende des abgelaufenen Quartals von der Kursentwicklung mittelgroßer Unternehmen, welche die Mehrheit der Underlyings ausmachen. Ein zusätzlicher Sondereffekt war über die Stimuli des chinesischen Staats / Notenbank zu verzeichnen. So stellen Wandler mit direktem Exposure zu China mittlerweile über 10% des ausgewogenen Universums dar. Während wir letztere Entwicklung eher zurückhaltend einschätzen, sehen wir über alle Segmente der Wandelanleihe (Rentenähnlich bis Aktienähnlich) vielfältige Investitionschancen, um mit dem inhärenten Risikopuffer sowohl die mögliche Bewertungserholung mittelkapitalisierter Unternehmen gegenüber Large-Caps mitzunehmen, aber auch weiterhin attraktive Ablaufrenditen abzubilden.
Ausblick:
Obwohl die globale Konjunktur eine rückläufige Dynamik zeigt, befinden wir uns in einem Regime global sinkender Zinsen. Dies ist grundsätzlich ein positives Umfeld für Anleihen. In vielen Marktsegmenten sind die sinkenden Zinsen bereits eingepreist. Während in den USA mehr Zinssenkungen eingepreist sind als am Ende erforderlich sein könnten, verhält es sich in Europa genau umgekehrt. Die konjunkturelle Schwäche könnte in Ihrer Dynamik unterschätzt und damit am Anleihemarkt nicht korrekt eingepreist sein.
Ebenfalls dürfte in den USA die Schulden- bzw. Defizit-Situation für ein höheres Rendite Niveau am langen Ende der Zinsstrukturkurve sorgen. Wenn man einen der klassischen Erklärungsansätze für die langfristigen Anleiherenditen bemüht: Erwartetes Wachstum + Inflationserwartungen + Term Premium (Kompensation des Risikos längerfristiger Bindung) dann könnte das faire Renditeniveau für 10-jährige Anleiherenditen in den USA zwischen 4,4-5,2%[1] liegen. Dies liegt um einiges höher als das aktuelle Niveau der 10-jährigen USTs. Dies soll nicht als Renditeprognose verstanden werden, sondern lediglich verdeutlichen, welche Faktoren einen Einfluss auf das Rendite-Niveau nehmen können. Wenn sich ein stärkeres Wachstumsszenario im Zuge von KI-bedingten Produktivitätssteigerungen materialisiert oder aufgrund inflationärer Tendenzen das Term Premium ändert, kann dies zu erheblichen Schwankungen nach oben oder unten führen.
Die Schwankungsbreite am Anleihemarkt dürfte aufgrund der Variabilität der Faktoren somit auch weiterhin höher liegen als in den vergangenen Jahren seit der Corona Pandemie. Die Ungewissheit der Entwicklungen schätzen wir in den USA größer ein als derzeit in Europa.
[1] 1,7-2,5% (erwartetes Wachstum der FED für die nächsten Jahre per 18.9.24) + 2,8% (5Y Forward Inflation Expectations per Ende Q3) – 0,1 (Schätzung des Term Premiums auf Basis des Modells der Forscher Kim & Wright)
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