Highlights
- Im zweiten Quartal preiste der Markt nacheinander verschiedene Zins-Szenarien ein. Zum Quartalsende folgt der Markt von einer “Higher-for-longer” Narrative.
- Ungeachtet dessen bliebt die Konjunktur resilient mit leicht nachlassender Dynamik und die Inflationsraten waren wieder stärker rückläufig als im ersten Quartal.
- Die Aktienmärkte entwickelten sich mit Rückenwind aus der Berichtssaison weitgehend po-sitiv. Lediglich lokale Ereignisse, wie Wahlen in Europa, sowie konjunkturelle bzw. geldpoli-tische Themen in Japan und China trübten die Stimmung lokaler Märkte ein.
- Auf der Anleiheseite dominieren die sich stark verändernden Zinsszenarien im Laufe des Quartals und führten zu höheren Renditen.
Makroumfeld USA
Das zweite Quartal wurde ebenso wie das vorangegangene Quartal durch die sich ständig verändernde Einschätzung der Marktteilnehmer zum Zins-Pfad der FED geprägt. Die im ersten Quartal des Jahres stärker als erwartet gestiegenen Preise nahmen im zweiten Quartal einen moderateren Verlauf. Dies lag vor allem an weniger stark gestiegenen Energiepreisen als auch einem geringeren Anstieg der Dienstleistungspreise im Zusammenhang mit einer sich allmählich abkühlenden US-Konjunktur. Diese Abkühlung der Konjunktur führte auch zu einer leichten Abkühlung des Arbeitsmarktes in Form eines geringeren Wachstums neu geschaffener Stellen. Gleichwohl blieb die Arbeitslosenquote weitgehend unverändert, was dem Umstand geschuldet ist, dass die zuletzt beschriebene Entwicklung eher als „Normalisierung der Verhältnisse“ zu beschreiben war, als mit dem Anfang eines wirtschaftlichen Niederganges. Dieser Prozess dürfte sich in den nächsten Monaten weiter entwickeln.
Die Normalisierung des Arbeitsmarktes wirkt sich auch auf die Lohnentwicklung aus, die in der näheren Zukunft weniger dynamisch ausfallen dürfte. Die rückläufige Dynamik in der Lohnentwicklung wiederum könnte im Konsum spürbar werden. Die Stimmung der Konsumenten ließ im Juni bereits etwas nach. Von einer grundlegenden Trendwende gehen wir jedoch nicht aus.
Im Gegensatz zu vorangegangenen Zyklen sorgen erhebliche fiskalpolitische, defizitfinanzierte Ausgabenprogramme für eine „Entschärfung“ der Lage. Den größten Anteil der neu geschaffenen Stellen sind bei Regierungs- und regierungsnahe Organisationen, die immerhin rund 15% der Lohn- und Gehaltsempfänger beschäftigen als auch im Bereich der Bildungs- und Gesundheitsdienstleistungen, mit einem Anteil von rund 17% der Beschäftigten entstanden. Das dieses enorme Job Wachstum nicht zu weiteren Steigerungen der Löhne geführt hat, dürfte der starken Zuwanderung und dem vergleichsweise flexiblen US-Arbeitsmarkt zu verdanken sein.
Darüber hinaus dürften die fiskalpolitischen Stimuli zu einer Belebung der Investitionstätigkeit unter anderem in den im Rahmen des Inflation-Reduction-Act geförderten Bereichen Klimaschutz, Energiesicherheit und Gesundheitswesen einen Beitrag leisten.
Auf der anderen Seite erwarten wir eine Zunahme der Unsicherheit im Rahmen der Wahlen. Hier spielt insbesondere die Frage nach Umgang mit der exzessiven Ausgabenpolitik mit den damit verbundenen Risiken für zukünftiges Wachstum als auch der Umgang mit vielen handelspolitischen Fragen im Fokus stehen.
Makroumfeld Euroland
In Europa setzte sich der bereits im ersten Quartal sichtbare Rückgang der Inflation fort und mündete in einer ersten Zinssenkung der EZB. Wenngleich die Zeichen angesichts der noch immer zu dynamischen Lohnentwicklung und sich graduell erholenden Wirtschaft nicht für einen langanhaltenden und starken Zinssenkungszyklus sprechen. In Europa wirkten die lohndämpfenden Effekte weniger stark als in den USA, da die Arbeitsmärkte weniger flexibel sind und sich trotz hoher Zuwanderung offene Stellen nur schwer zu besetzen sind. Im Gegenzug ist das Wachstum derzeit deutlich schwächer. Mit dem hohen Anteil des produzierenden Gewerbes in den größten Volkswirtschaften der Eurozone besteht zudem eine erhebliche Exposition zu Rohstoffpreisanstiegen, Energiekosten sowie Handelshemmnissen. In den letzten Monaten wurde die Lagerhalten sukzessive abgebaut, was sich in den aktuellen leicht positiv tendierenden Einkaufsmanagerindizes positiv bemerkbar macht. Ähnlich wie in den USA legten auch in Europa in den letzten Quartalen die Reallöhne zu, was sich früher oder später auch hierzulande eine stärkere Konsumneigung entfalten könnte.
Im Zuge der Europawahl zeigte sich, dass Wahlen durchaus das Potenzial haben marktbeeinflussend zu wirken. Nach einer Niederlage seiner Partei gegen die rechtsnationalistische „Rassemblement National“ (RN) rief Präsident Emmanuel Macron Neuwahlen für das Unterhaus aus. Laut aktuellen Umfragen stehen die Chancen für einen Wahlsieg des RN nicht schlecht. Auch wenn die Wahlen gewonnen würden, bliebe Macron bis 2027 Präsident. Nach vorne dürften die Budgetdefizite Frankreichs und die stark gestiegene Staatsverschuldung den wirtschaftspolitischen Handlungsspielraum einschränken. Ein auf Uneinigkeit basierender Reformstau könnte für Frankreich negative wirtschaftliche Auswirkungen haben. Die drohende Herabstufung von Frankreichs Bonität im Oktober dieses Jahres auf AA- (S&P) ist ein Ausdruck dessen. Von einer stark aufkeimenden FREXIT-Debatte gehen wir aktuell nicht aus, da dies scheinbar derzeit nicht im politischen Fokus der RN liegt. Auch zeigen die bisherigen Erfahrungen mit der rechtsnationalen Regierung, dass die politische Wirklichkeit nicht selten moderater aussieht als der Wahlkampf.
Makroumfeld China
Im Schatten der stark ausgeprägten Immobilienkrise sorgten etwas besser als erwartet ausgefallene BIP-Zahlen für das erste Quartal und die Mitte des Monats Mai angekündigte Aktienmarktreform für etwas Zuversicht. Ziel der Strukturreform ist es, die Verbesserung der Kapitalmarktaufsicht, die Verbesserung der Qualität der Unternehmen und einen besseren Schutz für Investoren zu gewährleisten. Zur gleichen Zeit keimten im Zusammenhang mit offenbar substanziellen Käufen von Edelmetallen wie Gold und Kupfer Sorgen vor einer bevorstehenden Währungsabwertung auf. Eine Währungsabwertung gab es bereits mehrfach, zuletzt im Jahr 2015. Damals reagierten die Kapitalmärkte negativ auf diese Entwicklung. Von Seiten Chinas Handelspartnern wurde seinerzeit der Vorwurf formuliert, dass China mutwillig Handelsbeziehungen beschädigen würde, indem es seine Währung manipuliert. Als Gegenreaktion verhängten die USA seinerzeit erstmals nach längerer Zeit wieder Zölle auf die Einfuhr bestimmter Güter. Bislang blieb die Abwertung der Währung jedoch aus.
China hat sich zum Ziel gesetzt, die Schwäche des inländischen Konsums und daraus resultierenden Überkapazitäten durch Exporte zu kompensieren. Im Verlauf des Quartals wurde dies dann auch in den Export-Statistiken ersichtlich. Dies zeigte, dass die von der KP verkündete exportorientierte Strategie bislang aufgeht. Um zu verhindern, dass chinesische Exporte einen zu großen Wettbewerb im US-amerikanischen Binnenmarkt auslösen, verkündete Präsident Biden Strafzölle auf verschiedene Gütergruppen (u.a. 100% auf Elektroautos, 25% auf Batteriezellen etc.). Wenngleich die Zollsätze teils erheblich klingen, betreffen Sie nur einen geringen Teil der US-Importe aus China und dürften makroökonomisch aktuell ohne großen Effekt bleiben. In Europa gab es in den letzten Wochen Diskussionen über und Vorankündigungen ähnlicher protektionistischen Maßnahmen, welche zwangsläufig in einer vergleichbaren Reaktion Chinas münden dürften. Helfen dürfte dies jedoch am Ende keinem der Beteiligten.
Aktienmärkte
RÜCKBLICK: Die globalen Aktienmärkte hatten insgesamt ein gutes Quartal. In den USA wie auch in vielen anderen Märkten wurden neue Allzeithochs erreicht. Trotz hoher Marktkonzentration war der Aufschwung von einer breiten Mehrheit der Unternehmen getragen. Ein wichtiger Treiber hierfür war eine in der Breite solide Berichtssaison. Diese war besonders positiv für Unternehmen, die von den großen globalen Trends wie künstliche Intelligenz, dem ausgeprägten Capex-Zyklus, sowie von staatlich induzierten Ausgabenprogrammen profitieren konnten. Insbesondere bei kleineren Unternehmen und vielen Unternehmen in Europa oder solchen mit hoher Verschuldung war die immer noch restriktive Geldpolitik und dadurch schlechteren Finanzierungsbedingungen deutlich spürbar und wirkten sich auf die Ergebnisse aus. Dieser Umstand ist auch einer der Faktoren, welche die Bewertungsunterschiede zwischen den USA und Europa erklären können. Das insgesamt gute Sentiment trug zu einem positiven Flow in die Aktienmärkte bei. Auch die Aktienrückkäufe lieferten einen substanziellen Beitrag. Schätzungen zu Folge werden sie in den USA in diesem Jahr alle Rekorde brechen.
Die Aktienmärkte in Japan konnten Ihre positive Entwicklung nach der ersten Zinserhöhung seit zwei Dekaden trotz der Börsenmarktreform nicht fortsetzen. Grund hierfür dürfte einerseits die Aussicht auf den geringen Spielraum der Notenbank als auch die schwache konjunkturelle Entwicklung was in der Kombination die Währung weiter belastete und damit auch negative Rückkopplungen auf die Unternehmenslandschaft hat.
In China hat sich ein Bild formiert welches – sofern man es isoliert von der geopolitischen Situation betrachtet und die staatlichen Eingriffe in die Geschicke von Unternehmen ignoriert – positiv ausschaute. Die makroökonomische Schwäche hat einen Boden gefunden, auf der monetären Seite wird stimuliert und darüber hinaus helfen Reformen und staatlich organisierte Aktienkäufe in großem Stil einem Teil des Aktienmarktes auf die Sprünge. Das Vertrauen der Anleger konnte jedoch bislang nicht nachhaltig zurückgewonnen werden. Erholung findet ausschließlich in Technologiesektor und im Bereich des internationalen Onlinehandels statt. Die zyklischen Sektoren mit Inlandsbezug konnten noch keine wesentlichen Fortschritte machen.
Ausblick: In den nächsten Monaten erwarten wir positive Impulse aus der nächsten Berichtssaison. Das Makro Umfeld bleibt trotz Abkühlung stabil. Die Produktivität legt zu und dämpft inflationäre Effekt. Die Wünsche der Konträr-orientierten Anleger dürften im dritten Quartal nicht in Erfüllung gehen. Die Dominanz der Tech-Firmen ist zu groß und deren Wachstum trotz einer graduellen Verlangsamung zu stark. Deutliche Korrekturen kommen auch in den besten Jahren regelmäßig vor und sind dieses Jahr bislang beinahe ausgeblieben. Das muss nicht so bleiben. Dies dürfte mittelfristig jedoch zu weiterem Auftrieb sorgen. Ein gewisses Risiko für die Kapitalmärkte stellen die Wahlen in den USA dar. Jedoch dürften viele der denkbaren Szenarien für steigende Kurse von Aktien sprechen und eher am Anleihemarkt belastend wirken.
Anleihmärkte
RÜCKBLICK: Für die Anleihemärkte waren es vor allem die Renditen, die für Bewegung gesorgt haben. Die Renditen in den USA legten im Zuge der soliden Arbeitsmarktdaten im Laufe des Quartals zu und belasteten die Anleihemärkte. In Europa legten die Renditen ebenfalls etwas zu, jedoch kam nach der Europawahl deutlichere Bewegung in die Zinsmärkte. Während die Renditen der Deutschen Bundesanleihen deutlich nachgab, stiegen die Renditen südeuropäischer Länder, vor allem jedoch von Frankreich. Die Credit-Spreads im Bereich Investment Grade und High-Yield blieben weiter auf niedrigem Niveau. Ebenfalls nach der Europawahl, legten die Spreads auch auf Credits in Europa etwas zu.
Im Bereich Wandelanleihen belastete die etwas schwächere Entwicklung des Aktienmarkts im April, jedoch stiegen die Kurse deutlich mit dem Aktienmarkt seit Mitte April bis zum Quartalsende.
Im Bereich Emerging-Markets zogen die Spreads für USD-Anleihen ab Mitte April etwas an. Insgesamt konnten EM-Anleihen sowohl in lokaler als auch USD seit Jahresanfang eine positive Entwicklung verzeichnen, was auf die FED-Entscheidung und Kommunikation im Mai und das daraus resultierende „higher-for-longer“-Szenario zurückzuführen ist.
AUSBLICK: Angesichts der sich abkühlenden globalen Konjunktur ist davon auszugehen, dass die derzeit immer noch extrem niedrigen Spreads Potenzial für Ausweitungen haben. In einem Umfeld, welches nach unserer Einschätzung eine Rezession auf globaler als auch in unseren Fokus-Regionen vermieden werden kann, stellt eine solche Ausweitung eine Investitionschance dar. Der Grund hierfür ist, dass wir von weiter steigenden Unternehmensgewinnen ausgehen, was für geringe Ausfallraten spricht. Im Bereich der Staatsanleihen sehen wir im Kontext der Zinssenkungen in Europa weiteres Potenzial für Peripherie-Staatsanleihen aufgrund der dort weniger inversen Zinsstruktur. Die Risiken liegen hier aufgrund der immer noch zu hohen Inflation und expansiven Fiskalpolitik am langen Ende der Zinsstrukturkurve. In den USA erwarten wir, dass sich die Renditen im Bereich des aktuellen Niveaus einpendeln, bis die Datenlage eine Zinswende ermöglicht. Ob dies in diesem Jahr erfolgt ist fraglich, aber nicht undenkbar. Damit sind kurzlaufende US-Staatsanleihen bis zu 2 Jahre Laufzeit eine Überlegung wert.
Für Wandelanleihen bleiben wir positiv eingestellt und erwarten weiteres Potenzial über die Aktienkomponente und weniger Druck von der Zinsfront. Das „higher-for-longer“-Szenario hat das Umfeld für inflationsgelinkte Anleihen etwas verbessert. Bewegung könnten die Wahlen in USA und Europa verursachen.
Opportunitäten sehen wir nach wie vor im Bereich Wandelanleihen, wo sich durch die technischen Faktoren ein im Vergleich zu den Vorjahren deutlich attraktiveres Umfeld aufbaut und darüber hinaus nach Emissionsschwachen Jahren wieder vermehrt attraktive Emittenten im Markt aktiv werden dürften. Insbesondere insofern das Zinsniveau weiterhin erhöht bleiben sollte, wird die Anlageklasse für High-Yield Emittenten sehr verlockend um die Zinskosten zu senken. Investoren sollte dies vor allem interessante Partizipationsmöglichkeiten in den noch günstigen Bereichen des Aktienmarktes mit eingebautem „Sicherheitsanker“ über die Anleihekomponente bieten.
Im Bereich der Pfandbriefe bleibt das Umfeld positiv. Nach dem Auslaufen der Anleihekaufprogramme und zunehmender Neuemissionstätigkeit stellt sich neues Renditepotenzial ein.
Alternatives
RÜCKBLICK: Nachdem das Jahr 2023 wie eine langsame Liquditätskrise für viele Anlageklassen im Private Markets Bereich gewirkt hat, keimen in den ersten Monaten des Jahre 2024 Hoffnungen auf, dass sich die Liquidität im Kontext von Zinssenkungen und einer dennoch resilienten Volkswirtschaft spürbar verbessert. Im Private Equity Bereich konnten wieder anziehende Transaktionsvolumina beobachtet werden. Da die Banken in vielen Bereichen des Marktes limitiert sind ihre risikogewichteten Aktiva auszubauen und teilweise sogar reduzieren müssen (US Regional Banks) führten die Rahmenbedingungen für einige teils recht attraktive Leveraged Finance Transaktionen.
Ein Trend, der sich im Kontext der knappen Liquidität zunehmender Beliebtheit erfreute, war die Investition in „Secondaries“. Inzwischen sind bereits jährliche Transaktionsvolumina in Höhe von rund 100 Milliarden USD zu beobachten.
Im Immobilienbereich leidet der Gewerbeimmobiliensektor, wobei der industrielle Bausektor (Infrastrutkur) in den USA einen Boom erlebt. Der Gewerbeimmobiliensektor ging ausgelöst durch gestiegene Zinsen aber auch eine strukturelle Veränderung im Bedarf nach Büroflächen (ESG / Homeoffice) durch eine Phase eines strukturellen Angebotsüberhanges mit resultierenden fallenden Preisen. Dies belastet sowohl Immobiliendarlehensgeber aller Art als auch die Eigenkapitalseite sowohl von Entwicklungen als auch Bestandshaltern. Im Wohnimmobiliensektor gibt es sowohl in Europa als auch den USA einen Nachfrageüberhang. Die führte dazu, dass die Märkte das neue Zinsniveau noch nicht vollständig eingepreist haben.
Der Goldpreis entwickelte sich im dank der vor allem starken Nachfrage von Seiten der Notenbanken (vor allem China & Indien) positiv. Die Entwicklung des Silberpreises war ebenfalls positiv, was jedoch eher zyklischen Character hat. Im Zuge eine konjunkturelle Verlangsamung könnte der Silberpreis durchaus wieder nachgeben.
AUSBLICK: Die für das erste Halbjahr erwartete Rückkehr der Liquidität in die Private Markets blieb bislang aus. Derzeitig gehen wir davon aus, dass die Transaktionshäufigkeit sowie die Finanzierungsbedingungen in den nächsten Monaten wieder vorteilhafter werden. Dies geschieht jedoch möglicherweise erst nach dem Vollzug der Zinswende. Dies liegt einerseits an dem erheblichen „Dry-Powder“ der Investoren und andererseits an dem großen Transformationsbedarf der Unternehmen. Während ein anziehender Transaktionsmarkt getrieben durch bessere Refinanzierungsbedingungen zu Investitionsmöglichkeiten im Buyout Bereich und Finanzierungsbedarf von alternativem Kapital und Kreditgebern führen dürfte, profitiert der Secondaries Markt auch aktuell schon von soliden Opportunitäten mit sehr attraktiver Bewertung. Wir gehen für das Jahr 2024 von einem Rekord-Transaktionsvolumen im Bereich der Secondaries aus.
Im Immobilienbereich entstehen selektiv Chancen, an den Ungleichgewichten, die im Zuge der Dynamik der letzten Monate entstanden sind zu profitieren. Dies betrifft den Bereich Finanzierungen einerseits, aber auch den Bereich Value-Add im Bereich Commercial Real Estate andererseits. Hier gilt es jedoch sehr selektiv vorzugehen und die lokalen Rahmenbedingungen im Auge zu behalten.
Im Bereich Hedge-Fonds gibt es ein besseres Umfeld für Merger Arbitrage Konzepte und eine antizyklische Opportunität (auf Basis technischer Faktoren) für Pull-back / Vola-Korridor Strategien. Im Breich Short Volatility ist angesichts der rekordverdächtig niedrigen Vola weiterhin auf das Risikomanagement der Manager zu achten.
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