Dieser Beitrag ist vor allem eine ehrliche und teilweise schmerzhafte Bestandsaufnahme der letzten Jahre. Wir möchten diese auch nicht auf die „Alternativlosigkeit“ der Asset Klasse Wandelanleihen abstellen.
Allerdings:
„Wenn Hedgefonds mit nahezu unbegrenzter Firepower nach langer Abstinenz wieder auf Wandelanleihen aufmerksam werden, dann stellt dies meiner Meinung nach ein deutliches Kaufsignal für die Zukunft dar.“ (Jonas Landgraf, Investment Manager Wandelanleihen)
Eine kurze Einordnung vorab (Rückblick):
Die letzten Jahre nach den Corona-Höhenflügen 2020/2021 waren insbesondere für die Anlageklasse der Wandelanleihen nicht einfach. Warum? 2020 wurden Wandelanleihen in einem historisch großen Ausmaß von mehr als 158 Mrd. USD emittiert. Dieses Volumen speiste sich zum einen aus Notfallemissionen, aber vor allem von Unternehmen, die sich im Jahr 2020 für den Ansturm auf die Digitalisierung analoger Prozesse wappnete. Erinnern Sie sich noch, wie kritisch das Thema Homeoffice vor 2020 gesehen wurde? Wie schnell Anbieter wie Zoom, Worldline oder Docusign unser Leben und unsere Arbeitsumgebung in Rekordzeit digitalisiert haben? Dieses Wahnsinnswachstum brauchte natürlich Finanzmittel, die oftmals über Wandelanleihen generiert wurden.
2020 bedeutete in dieser Gemengelage ein historisch besonders gutes Jahr für Wandler. Während unser Fonds im März bei -11% stand, schlossen wir das Jahr mit rund +19% ab. Globale Aktien (MSCI World EUR hedged) standen bei -31% bzw. +10,8% zum Jahresende. Wir haben unsere Kunden bereits Ende 2020 auf die außergewöhnliche Marktsituation aufmerksam gemacht. Doch Flows folgen oftmals der Performance. Gerade deshalb sehen wir die aktuelle Marktsituation als so interessant an.
2021 legten viele der mittlerweile hochbewerteten Unternehmen noch einmal nachdie Wertentwicklung und brachten auf den hohen Bewertungsniveaus neue Wandler mit einem Gesamtvolumen von ca. 147 Mrd. USD auf den Markt. Den Treasurern kann man es nicht verdenken. Wenn der Hersteller von Heimtrainern Peloton im Februar 2021 am absoluten Allzeithoch eine Wandelanleihe bis 2026 mit 0% Zins und 65% Wandlungsprämie (nach über 400% Run der Aktie seit 2019) herausbringen konnte, dann wäre jeder Treasurer fehl am Platze gewesen, der diese Möglichkeiten nicht genutzt hätte. Heute steht dieser Bond bei 83% mit einer Ablaufrendite von 9,8% und einer Prämie von 239%. Wir waren nie investiert.
Der Absturz:
Peloton stellte im Rückblick das Hoch der „Übertreibung“ in unserer Anlageklasse dar. Was schlussendlich passierte, ist Ihnen als Kapitalmarktteilnehmern hinreichend bekannt. Zinsen hoch (von 0,5% auf in der Spitze 5% 10-jährige Anleihen USA), Spreads rauf, Bewertungen runter und eine komplette Neubewertung nahezu aller Growth-Geschäftsmodelle.
Diese Umstände schickten nicht nur den Optionswert, sondern auch den Wert des Anleihenteils auf Talfahrt. Trotz der überwiegend geringen Duration der Anlageklasse (unter 3 Jahre) verhielten sich die Wandelanleihen eher wie 10-jährige Bonds. Ein Grund dafür: Die hohe Equity-Duration der Growth Underlyings.
Auch in Europa waren die Bewertungen und Emissionsbedingungen lange Zeit nachteilig für Wandelanleihe-Investoren. Durch einen hohen Anteil an institutionellem Geld (VAG-reguliert) und recht starker Bindung vieler Manager an die jeweiligen Benchmarks, wurden viele Emissionen bedenkenlos gekauft. Auch hier galt, wie in vielen Bereichen der Kapitalmärkte: Wenn Nullzinsen wenig Anlagealternativen lassen, werden diese ebenfalls teuer. Mittlerweile sehen wir 4% auf der EZB-Einlagenfazilität, was eine größere Anzahl von Investmentalternativen mit sich bringt.
Sie können sich vorstellen, dass Outflows und Bewertungsabschläge die Anlageklasse in den letzten drei Jahren eher negativ beeinflussten. Natürlich hätte man rückblickend 2021 an die Seitenlinie gehen können. Aber Sie alle wissen, wie undankbar solch ein Schritt für einen Long-Only Fondsmanager ist, der seinen Kunden per Definition das liefern möchte, was er verspricht: Die Performance der Anlageklasse ausgewogener, globaler Wandelanleihen.
Neuemissionen, welche mit ausgewogenem Profil an der zwischenzeitlichen Aktienmarkterholung oder gar der KI – /Magnifficient 7 – Rally partizipieren konnten, blieben im Umfeld gestiegener Zinsen und hoher Liquidität auf den Unternehmensbilanzen bis vor kurzem recht verhalten (39,5 Mrd USD in 2022 / 79,4 Mrd. UDS in 2023). 2023 war dabei eher geprägt von vielen kurzlaufenden opportunistischen Emissionen von US-Versorgern, welche wir aufgrund ihrer Struktur bewusst nicht allokierten.
Das Beste kommt zum Schluss:
Einige Anleger in der Anlageklasse haben zwischenzeitlich resigniert. Die Welt der Wandelanleihenmanager kennt und schätzt sich und so gibt es keinen Manager, der nicht über Outflows klagen musste. Durch die im relativen Vergleich gute Performance seit 2014 sind uns trotz schwerer Zeiten ein beachtenswert hoher Teil unserer Kunden treu geblieben. Ein Zeichen des langfristigen Vertrauens in uns und die Anlageklasse. Danke Ihnen allen an dieser Stelle.
Aber: Die Bewertungen der Wandler sind nun so günstig wie lange nicht mehr und wir sehen die selbsternannten „Könige“ des Kapitalmarkts genau diese Dislokationen nutzen.
Die Hedgefonds sind zurück!
Was bedeutet das genau?
- Wandelanleihen sind historisch ungleich günstig bewertet. Es ergeben sich allein durch den Abstand zum fairen Wert (Option + Anleihe) bedeutende Wertaufholpotenziale.
- Neuemissionen werden wieder deutlich fairer bepreist, da Hedgefonds einen anderen Anspruch an die Konditionen ausweisen als vergleichbare Benchmark-Investoren und diese im aktuellen Marktumfeld deutlich härter verhandeln (können).
Hinzu kommt: Beginnend mit diesem Jahr kommt die viel zitierte „Maturity-Wall“ zum Tragen. Viele Unternehmen, welche in Corona zu Null-Konditionen finanziert haben, müssen (vor allem im Cross-over und High-Yield Bereich) deutlich höhere Zinskosten einplanen. Wandelanleihen werden in dieser Gemengelage ungleich attraktiver, helfen sie doch durch die Vergabe des Wandlungsrechts an den Investor im Gegenzug Zinskosten zu sparen. Hier spielt uns das höhere Zinsniveau in die Hände!
Daraus folgt:
- Refinanzierungen bestehender (Wandel-)Anleihen mit dem Potenzial vorzeitiger Rückzahlungen über dem aktuellen Wert.
- Neue Geschäftsmodelle, Sektoren und Unternehmen, welche die Anlageklasse bereichern und das Ertragspotenzial diversifizieren.
- Deutlich vorteilhaftere Konditionen für Investoren lassen die Partizipationsmöglichkeiten steigen.
- Der Zins ist als Warteprämie (bis zur idealerweise erfolgreichen Wandlung) zurückgekehrt.
- Ein neuer Superzyklus für Wandelanleihen.
Gerade in einer Phase, in der die Kapitalmärkte allerorten Höchststände markieren und Small / Midcaps (typische Wandelanleihenemittenten) vergleichbar günstig bewertet sind, machen alle diese Katalysatoren die Anlageklasse spannend wie nie. Der Bondfloor (theoretischer Wert der Anleihe ohne Option) sollte zudem eher von fallenden Zinsen profitieren und schützt nun wieder effektiv vor Rückgängen am Aktienmarkt.
